دولت قبل چه بلایی بر سر بازار و سهامداران بورس آورد؟
بحران سال 1399 نمونه‌ای از ناکارآمدی سیاسی دولت بود
در بازار سهام ایران، روند صعودی شاخص‌ها که از اوایل سال 97 شروع شده بود، با وجود شرایط بد اقتصادی ناشی از ناکارآمدی سیاست‌های اقتصادی، تشدید تحریم‌ها و شیوع ویروس کرونا، در سال 1399، آهنگی شتابان به خود گرفت. رشد شاخص قیمت سهام در ماه‌های ابتدایی این سال به قدری سریع بود که برخی صاحبنظران از حبابی بودن قیمت‌ها و ریزش قریب‌الوقوع ارزش بازار خبر می‌‌دادند. این رشد افسار گسیخته در ادامه به بروز یک شرایط بحرانی منجر شد. بحرانی که دولت در ردیف اول متهمان به وجود آمدن آن قرار داشت.
در آن سال‌ها، دولت و بانک مرکزی با اعمال محدودیت‌های مختلف (نظیر دریافت مالیات از معاملات طلا و ارز، دستگیری فعالان عمده در بازارها و کاهش نرخ سود بانکی برای سپرده‌های بلندمدت و کوتاه مدت) بر هزینه سرمایه‌گذاری در این بازارها افزودند و بدون توجه به زیرساخت‌ها و سنجش پتانسیل‌های بازار سهام، نقدینگی را به سمت این بازار روانه کردند.
با افزایش شکاف میان نرخ سود سپرده‌های بانکی یکساله و نرخ تورم سالانه، خانوارها و شرکت‌ها به دنبال صیانت از ارزش منابع نقد خود برآمدند. در این دوران و با توجه به منفی شدن نرخ حقیقی سپرده‌های بانکی و تشدید انتظارات تورمی، حرکت سپرده‌ها به بازار‌های دیگر شکل گرفت که در این بین بازار سهام از اقبال بیشتری برخوردار بوده است.
سیاست‌های غلطی که بحران را منتشر کرد
دولت، مردم را به سرمایه‌گذاری در بازار سهام تشویق کرد. تبلیغات و تضمین‌های دولت نسبت به بازدهی مناسب سرمایه‌گذاری در بورس، موج عظیمی از تقاضای تازه‌واردان را به‌دنبال آورد و در ادامه دولت با هموار ساختن مسیر دریافت کد معاملاتی شخصی برای افراد، در حالی که خیل عظیم تازه‌واردان فاقد هرگونه شناخت و آموزش کافی در مورد سرمایه‌گذاری در این بازار بودند، در به وجود آمدن فشار تقاضای کاذب سهم بسزایی ایفا کرد. براساس اعلام روابط عمومی سمات (شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه) از اول فروردین تا پایان تیرسال 1399 بیش از 1.2میلیون کد معاملاتی جدید برای متقاضیان صادر شد.
لازم به ذکر است، در نیمه‌دوم سال 1398، مدیران وقت سازمان بورس اقدام به ایجاد محدودیت‌هایی در صدور کد معاملاتی کردند. در این دوران سازمان بورس اعلام کرد که متقاضیان دریافت کد معاملاتی باید حتماً آموزش‌های مقدماتی را بگذرانند و پس از آن با طی زمان 30 روزه میتوانند به فعالیت بپردازند اما با تغییر یک شبه مدیریت این سازمان، تمام محدودیت‌ها به تعلیق درآمد. این رفع محدودیت‌ها یکی از عوامل مهم در به‌وجود آمدن رفتار هیجانی در بازار و شکل‌گیری موج تقاضا برای سهام در قیمت‌هایی غیرمنطقی و بدون توجیه اقتصادی شد. با ورود مردم به بازار، شاخص با شدت زیادی شروع به رشد کرد و تا اواسط مردادماه 1399 از حدود 500 هزار واحد به بالای دو میلیون واحد رسید.
از طرفی، صدا و سیما نیز با پخش برنامه‌های مختلف، پیوسته مردم را به ورود به بازار ترغیب می‌کرد. رسانه‌ها از نشر اخبار منفی و هشدارهای صاحبنظران خودداری می‌کردند. که این موضوع نیز در درجه اول در رشد بیش از حد شاخص و در درجه بعدی در بی اعتمادی جامعه به بازار، تأثیر بسیار زیادی داشت.
عامل دیگر آزادسازی سهام عدالت بود؛ دولت در همین بازه اعلام کرد خرید و فروش سهام عدالت را آزاد خواهد کرد و کسانی که می‌خواهند به‌طور مستقیم به خرید و فروش بپردازند باید کد معاملاتی دریافت کنند. هرچند بحث آزادسازی از قبل در دستور کار قرار داشت اما قطعاً در زمان مناسبی اجرایی نشد، زیرا نه بازار ظرفیت و زیرساخت لازم را داشت ونه جامعه در شرایطی قرار داشت که بتواند سنجیده عمل کند.
ساختارهای بازار که برای چنین استقبالی آمادگی نداشت، نتوانست نظم بازار را حفظ کند. قوانین مکرراً نقض می‌شد و کارگزاری‌ها در ثبت سفارش‌ها دچار خطا می‌شدند، نهادهای ناظر نیز سکوت اختیار کردند و از هشدار به مردم سر باز زدند.
آغاز سقوط بزرگ و اسلحه خالی دولت
بالاخره در 19 مرداد 1399 حباب بازار ترکید و بازار سقوط کرد. شاخص که تا آن زمان به حدود 2 میلیون و 100 هزار واحد رسیده بود، تا آبان ماه به یک میلیون و 200 هزار واحد و تا دی‌ماه به یک میلیون و 100 هزار واحد رسید.
در این زمان و با شروع بحران، دولت در ابتدای شهریور اعلام کرد که با تزریق یک درصد از منابع صندوق توسعه ملی از بازار حمایت خواهد کرد. این موضوع در ادبیات سیاسی به سیاست حمل بازوکا معروف است؛ این سیاست که در بحران مالی سال 2008 توسط خزانه‌داری و وزارت اقتصاد امریکا به کار گرفته شد، به این صورت است که دولت با اعلام انجام حمایت از بازار سهام در عمل چنین توان و قصدی ندارد.
اگر بازار وعده حمایت را قبول کند، متناسب با آن تغییر رفتار خواهد داد و اگر بازار دست سیاستگذار را بخواند، دیگر به او اعتماد نخواهد کرد. همان‌طور که در امریکای سال 2008 این سیاست شکست خورد، در ایران سال 1399، با اطلاع سهامداران از توخالی بودن این وعده، عمل دولت نه‌تنها بی‌نتیجه ماند، بلکه موجبات نارضایتی و بی‌اعتمادی بیشتر را در بازار فراهم کرد.
موج هیجانات با پشتوانه افراد کم‌اطلاع در بازار به سرعت بلند شد و صف‌های فروش در بازار بزرگ‌تر شدند. سهامداران عمده و شخصیت‌های حقوقی از جمله صندوق‌های سرمایه‌گذاری از حمایت بیشتر از بازار سر باز زدند و سازمان بورس با تغییر مکرر قوانین به‌صورت شبانه بر نارضایتی‌ها افزود.
سیاست‌های دولت و بانک مرکزی برای کنترل نقدینگی منجر به ورود سرمایه به سهام شد
در تبیین شکل‌گیری حباب قیمتی در بورس ایران، باید به سراغ سیاست انبساطی دولت و سیاست پولی غیرمسئولانه بانک مرکزی رفت. دولت و بانک مرکزی که از نیمه دوم سال 1397 با بازگشت مجدد تحریم‌ها در وضعیت دشوار قرار گرفته بودند، ناگزیر شدند هدف کنترل تورم و برقراری ثبات اقتصاد کلان را لااقل در این دوره به دست فراموشی بسپارند. آنها در این دوره ضمن توسل به پول پرقدرت، هم مشکل کسری بودجه دولت را موقتاً حل کردند و هم از حادتر شدن بحران بانکی که در چند سال گذشته دامنگیر اقتصاد کشور بود جلوگیری کردند. «به نظر می‌‌رسید سیاستگذاران مالی و پولی ایران تصمیم گرفته‌اند اگر نه به اختیار بلکه از روی اجبار یکبار دیگر این راه رفته را بپیمایند.» (بهروز هادی زنوز)
در این بین تلاش بانک مرکزی برای تأمین مالی کسری بودجه دولت که امید می‌‌رفت از طریق فروش اوراق مشارکت دولتی در بازار قابل حصول باشد، ناکام ماند و بانک مرکزی نتوانست این سیاست را به طور مؤثری به اجرا درآورد. در آن زمان از مجموع 384 هزار و 597 میلیارد ریال اوراق منتشر شده طی سال‌های 1395 تا پایان سال 98کمتر از 40 درصد آن فروش رفته است. این ناکامی بانک مرکزی در تأمین هزینه‌های دولت منجر به افزایش نیاز دولت به تأمین مالی از محل فروش سهام دردست خود در بازار شد.
از دیگر انگیزه‌های دولت برای ایجاد رونق بازار سهام، تأمین مالی از طریق اخذ مالیات از معاملات جاری سهام بود. معامله‌گران در بازار سهام به ازای هر تراکنش 0.5درصد از ارزش معامله را به عنوان مالیات پرداخت می‌‌کنند. درنتیجه تعداد معاملات بیشتر در بازار درآمد مالیاتی بیشتر برای دولت را نتیجه خواهد داد.
سرمایه‌ها به سمت بخش مولد اقتصاد نرفت
بخش بسیار زیادی از سرمایه‌های وارده به بازار سهام در سال‌های 1397 تا 1399 صرف معاملات ثانویه سهام شده است که در تأمین سرمایه شرکت‌ها تأثیری ندارد. در جدول 4 نسبت تأمین مالی بخش خصوصی و دولتی به ارزش سهام معامله شده از سال 96 تا پایان سال 98 شرح داده شده است.
مجموع تأمین مالی شرکت‌های دولتی و غیردولتی از بازار سرمایه در سال 98 بالغ بر هزار و 476 هزار میلیارد ریال بوده است که کمتر از 32 درصد ارزش سهام و حق تقدم معامله شده در بورس اوراق بهادار و 16 درصد از ارزش کل معاملات در بازار‌های بورس، فرابورس و کالا را شامل می‌‌شود. همان طور که در جدول مشاهده می‌‌شود، مجموع تأمین مالی از بازار سهام بین سال‌های 96 تا 98 به یک سوم و نسبت تأمین مالی به ارزش معاملات انجام گرفته در بورس به یک پنجم کاهش یافته است.
چگونه بحران بازار سهام به سایر بخش‌ها نفوذ کرد؟
افزایش قیمت سهام (بالاتر از ارزش ذاتی تولید)، از طریق تأثیر بر ثروت و انتظارات در جامعه منجر به افزایش قیمت درسایر کالاها و خدمات می‌‌شود و بر افزایش حجم نقدینگی نیز اثرگذار است. امروزه بسیاری از صاحبنظران بر این عقیده‌اند که افزایش ارزش ریالی سهام، (بالاتر از ارزش ذاتی)، منجر به رشد درونزای تورم در تمامی بخش‌های اقتصادی خواهد شد.
هنگامی که ارزش یک دارایی (مانند سهام) افزایش می‌‌یابد از طریق اثرگذاری بر ثروت خانوارها، بر تقاضای افراد برای دیگر کالاها اثرگذار خواهد بود. در واقع افراد پس از افزایش ارزش سهام خود، با فروش بخشی از آن اقدام به تهیه دیگر مایحتاج مورد نیاز خود خواهند کرد. همچنین افراد در پی انتقال بخشی از ثروت به وجود آمده به دیگر دارایی‌ها خواهند رفت.
این امر منجر به ایجاد تقاضا در بازار‌های موازی و افزایش قیمت در این بازارها خواهد شد.
از طرفی، بازدهی به وجود آمده در بازار سهام به وسیله ایجاد انتظارات، افراد را به اخذ وام و سرمایه‌گذاری بیشتر در این بخش از اقتصاد ترغیب می‌‌کند که خود باعث ورود نقدینگی به این بازار و افزایش تقاضا و در نهایت ایجاد اثر تورمی ثانویه خواهد شد.
با توجه به توضیحات ذکر شده، افزایش قیمت سهام (بالاتر از ارزش ذاتی تولید) می‌‌تواند از طریق ایجاد تقاضا در دیگر بازارها، به افزایش قیمت تولیدات و دارایی شرکت‌ها، (و در نهایت به افزایش ارزش کل شرکت‌ها) منجر شود. افزایش قیمت سهام همچنین از طریق ایجاد انگیزه سرمایه‌گذاری در قیمت (ونه بازدهی) سهام، به ایجاد تقاضای کاذب در خود بازار سهام و ایجاد چرخه تورمی در اقتصاد کشور منجر خواهد شد.
نکته قابل توجه در مورد اثرات به وجود آمده از منشأ حباب قیمتی در بازار سهام، تأثیر افزایش قیمت سهام بر حجم پول است.
باور‌ها در مورد معاملات سهام به این صورت است که در هنگام فروش سهام، افراد دیگری برای خرید سهام پرداخت وجه انجام می‌‌دهند، در نتیجه خرید و فروش در بازار سهام نمی‌تواند عاملی برای افزایش حجم پول باشد. در پاسخ باید در نظر داشت که همه خرید‌ها در بازار توسط آورده نقدی افراد صورت نمی‌گیرد.
بلکه بخشی از تقاضای موجود ناشی از خرید‌های اعتباری و وام‌های اعطایی از طرف کارگزاری‌ها است. افزایش حجم پول در بازار اوراق بهادار از دو طریق خرید‌های اعتباری و اعطای تسهیلات ممکن می‌‌شود.
در ساز و کار خرید اعتباری، کارگزاری‌ها با وثیقه گذاشتن سهام افراد، به اعطای اعتبار به آنها برای خرید مجدد سهام اقدام می‌‌کنند. در سال 91 در نتیجه اعطای مبالغ بالای اعتبارات از طرف کارگزاری‌ها، سازمان بورس برای کاهش ریسک اعتباری شرکت‌های کارگزاری، قوانینی را در جهت کنترل اعتباردهی تنظیم نمود. این قوانین که در 18 ماده و 10 تبصره ابلاغ شده بود سقف اعتبار دهی کارگزاری‌ها به هر کد معاملاتی را کاهش داد.
هیأت مدیره بورس اوراق بهادار در توجیه ایجاد محدودیت‌های جدید برای پرداخت‌های اعتباری به رشد چشمگیر خرید و فروش‌های اعتباری اشاره کرد که نشان از درجه اهمیت این موضوع در معاملات آن زمان دارد. متأسفانه به دلیل عدم ارائه عمومی صورت‌های مالی کارگزاری‌ها، اطلاع دقیقی در مورد میزان تقاضای به وجود آمده از طرف خرید‌های اعتباری( در سال‌های 98 و99) در دسترس نیست؛ اما به نظر می‌‌رسد امروزه با افزایش تعداد کدهای معاملاتی موجود در بازار، مجموع اعتبارات اعطا شده به ارقام قابل توجهی رسیده باشد.
از این منظر، افزایش ارزش سهام به معنای افزایش منابع موجود برای اخذ اعتبارات، به منظور معاملات آتی در بازار می‌‌باشد. به این صورت که افراد با افزایش قیمت سهام‌شان میتوانند با به وثیقه گذاشتن آنها، اعتبارات بیشتر از کارگزاری‌ها دریافت کنند.
همان طور که در جدول توضیح داده شد، ارزش جاری بازار سهام به بالاتر از تولید ناخالص داخلی کشور رسیده بود که این امر اقتصاد کشور را به سمت بن‌بست کشاند. به این صورت که فروش سهام توسط صاحبان سهام به طور مستقیم بر نقدینگی و تورم اثرگذار خواهد بود و کاهش قیمت سهام نیز از طرق مختلف، از جمله عدم بازپرداخت وام‌های دریافتی منجر به ایجاد مشکلات جدی در اقتصاد خواهد شد. با توجه به توضیحات بالا، می‌‌توان نتیجه گرفت اقتصاد کشور برای برون رفت از ناهنجاری ایجاد شده راهی جز متناسب نمودن ارزش سهام با ظرفیت‌های تولیدی و پتانسیل‌های موجود در تولید آتی، ندارد.
این امر از طریق افزایش ظرفیت بخش واقعی اقتصاد یا کاهش قیمت سهام، متناسب با ظرفیت‌های موجود، قابل حصول خواهد بود.
عدم موفقیت دولت درعدم درک درست شرایط ریشه داشت
شاید بتوان ریشه‌های عدم موفقیت دولت در اجرای سیاست‌هایش را در عدم درک درست از شرایط و ناتوانی در شناسایی تمام عوامل بحران‌زا جست‌وجو کرد.
دولت در 1399 در اجرای سیاست‌ها عجولانه رفتار کرد. دعوت به سرمایه‌گذاری از طریق بازار سهام در شرایطی که حباب قیمتی درحال افزایش بود، دولت را در جایگاه متهم اصلی بحران قرار داد. بحث دیگر مشروعیت دولت بود، دولت دوازدهم پیش از این با شکست برجام و عدم توانایی در تحقق وعده‌های خود اعتبارش را در میان مردم از دست داده بود و مردم در توانایی این دولت در حل مشکلات تردید داشتند. به این خاطر دولت نتوانست در تحقق اهداف خود همکاری طیف‌های مختلف جامعه را به‌دست آورد.